原標題：新三板分層制度月考將至 分層制度改變新三板交易“地貌”

 　6月27日，飽受市場關(guān)注的新三板分層制度正式落地，至今已滿三周。據(jù)統(tǒng)計，截至7月15日，新三板掛牌公司達到7770家，其中創(chuàng)新層掛牌953家，基礎層掛牌6817家。無論從交易規(guī)模還是受關(guān)注程度上，新三板都已今非昔比。

　　不過，分層制度的落地并未如預期中出現(xiàn)持續(xù)的成交量放大，并出現(xiàn)了此前預想不到的問題。一方面，成交結(jié)構(gòu)分化，明顯傾向創(chuàng)新層；另一方面，成交量回落、市場降溫也是新三板“后分層時代”正在面臨的煩惱。

　　結(jié)構(gòu)分化明顯

　　6月27日，市場期待已久的新三板分層制度正式推出，分層制度實施首周，新三板交易情況飽受關(guān)注，然而，與此前的熱切期待相背，首周的新三板市場，無論是掛牌企業(yè)數(shù)量還是交易情況都為市場大潑冷水。

　　在首兩日活躍之后，市場交易迅速降溫。6月27日至7月1日，三板成指收盤報1199.57，勉強收陽，環(huán)比上漲0.22%，三板做市收盤報1140.26，環(huán)比下跌0.99%。成交方面看，盡管當周市場成交量環(huán)比上漲48.38%；成交金額亦環(huán)比上漲28.20%，不過，當周市場融資已顯示出環(huán)比下跌，當周共發(fā)布62筆定增方案，計劃共募集資金16.75億元，比前一周72筆定增方案及38.78億元融資下跌56.79%。

　　隨后，這一情形并未好轉(zhuǎn)。據(jù)機構(gòu)統(tǒng)計，7月4日到10日，新三板掛牌家數(shù)為40家，環(huán)比減少17家，當周市場成交金額為28.48億元，環(huán)比下降17.57%。其中做市轉(zhuǎn)讓交易金額為16.49億元，環(huán)比下降3.79%；協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易金額為11.99億元，環(huán)比下降31.13%

　　另一方面，市場做市熱情也在降溫。據(jù)機構(gòu)調(diào)查顯示，根據(jù)新三板分層后交易情況看，盡管做市企業(yè)數(shù)量增長迅速，但在二級市場的成交金額卻停滯不前，沒有明顯變化。

　　廣證恒生首席研究官袁季在研報中表示，根據(jù)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015年新三板做市企業(yè)大幅度增長，由當年初的145家增長至1115家，其中2016年1月新增做市企業(yè)家數(shù)最多，達到了139家，但從3月份開始，每月新增做市企業(yè)家數(shù)持續(xù)減少，增長速度開始放慢。

　　此外，企業(yè)做市首日成交量的大小一定程度上能反映該企業(yè)受市場的關(guān)注程度，根據(jù)萬得資訊調(diào)查，2015年做市首日無成交量的企業(yè)有55家，占當年新增做市企業(yè)總數(shù)的5.62%，截至2016年7月10日，2016年做市首日無成交量的企業(yè)有44家，占2016年新增做市企業(yè)總數(shù)的9.46%，做市首日無成交的企業(yè)占比上升明顯。

　　流動性困境依舊

　　新三板市場做市熱情降溫，流動性困境卻依舊存在。此外，分層政策也帶來場內(nèi)成交金額的結(jié)構(gòu)性分化。盡管與交易制度相關(guān)的基礎性配套政策尚未有明確預期，新三板在分層后的整體交投與分層前并無本質(zhì)上差別，但分層政策的引導卻帶來了新三板場內(nèi)成交金額結(jié)構(gòu)的進一步分化。

　　中信證券調(diào)查顯示，創(chuàng)新層成交金額占比從6月下旬出現(xiàn)了明顯抬升，接近日均60%左右的水平。而創(chuàng)新層內(nèi)部每日成交金額排前50的公司，累計的成交金額占創(chuàng)新層總和的比重基本維持在80%左右。據(jù)媒體統(tǒng)計，分層首周，有500多家創(chuàng)新層企業(yè)沒有發(fā)生交易，有成交的創(chuàng)新層企業(yè)中有近200家下跌。

　　而就股轉(zhuǎn)系統(tǒng)最新的交易數(shù)據(jù)看，這一分化情況也很明顯。截至7月15日，新三板掛牌公司達到7770家，其中創(chuàng)新層掛牌953家，基礎層掛牌6817家。新三板掛牌公司成交金額達到39408.07萬元，按照基礎層和創(chuàng)新層劃分看，創(chuàng)新層成交19822.34萬元，基礎層成交19885.73萬元，953家創(chuàng)新層公司成交依舊比肩基礎層公司。

　　盡管從2014年年中開始，大量制度紅利加快推出的預期令新三板開始進入投資人視野并迅速進入估值迅速抬升階段。但進入2015年二季度以后新三板在達到期望峰值后逐漸暴露出一些發(fā)展中遇到的問題，中信證券認為，市場正開始向泡沫化的低谷期理性回歸。

　　據(jù)中信證券統(tǒng)計，三板掛牌企業(yè)整體估值水平受投資者預期調(diào)整已經(jīng)在持續(xù)回落。截至2016年7月8日，基礎層和創(chuàng)新層的掛牌企業(yè)市盈率已分別降至19倍和23倍，較去年最高點的估值水平回落近40%。

　　投資新三板需調(diào)整策略

　　對于新三板未來走勢，有機構(gòu)認為，盡管制度構(gòu)建確實處于不斷完善和推進的過程之中，但隨著越來越多的企業(yè)登陸新三板市場，新三板企業(yè)作為一個整體，卻并未在盈利能力和成長能力方面體現(xiàn)出壓倒性的優(yōu)勢。

　　一方面，在整體估值水平持續(xù)滑落的背景下，符合創(chuàng)新層各標準的企業(yè)估值走勢開始分化。據(jù)中信調(diào)查，以市值+股東權(quán)益+做市商家數(shù)為主要參考的標準三企業(yè)估值水平則依然處于持續(xù)滑落的階段。符合標準一的掛牌企業(yè)PE在過去一段時間基本維持在20倍的區(qū)間波動，成長能力較好為代表的標準二掛牌企業(yè)則開始呈現(xiàn)企穩(wěn)的狀態(tài)。

　　另一方面，新三板仍存在更多的攀升希望。中信證券表示，未來，產(chǎn)業(yè)資本或有望進一步進入新三板。近期，主板公司業(yè)務轉(zhuǎn)型與拓展的訴求令越來越多的新三板企業(yè)被主板公司收并購，中信認為，隨著新三板估值的理性回歸，新三板公司的股權(quán)價值也將逐步步入了產(chǎn)業(yè)資本認可的區(qū)間。

　　廣證恒生則認為，可以通過結(jié)構(gòu)性建設解決新三板流動性問題。廣證恒生認為，隨著分層制度的落地和相關(guān)配套政策的實施，新三板市場的流動性將會有一個提升。

　　廣證恒生表示，從投資的角度看，拋開創(chuàng)新層不談，基礎層內(nèi)部企業(yè)結(jié)構(gòu)分化更加明顯，從分層后股價漲幅來看，基礎層中的做市企業(yè)漲幅前五名均比創(chuàng)新層企業(yè)要高，基礎層企業(yè)存在著不少“遺珠”，市場可進一步深入挖掘基礎層中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

　　中信也對投資策略調(diào)整作出相應的建議。中信表示，對于新三板的投資方面，新三板作為中國資本市場新的資源配置機制，其穩(wěn)步爬升是必然發(fā)生的事情，只不過在這之前，建議投資者的應對策略必須作出相應調(diào)整。即在新三板發(fā)展的2.0時代，投資策略可適當將關(guān)注重點轉(zhuǎn)移到企業(yè)盈利能力以及市場估值變化兩大要素。隨著市場估值中樞持續(xù)向20倍左右的區(qū)間下沉，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股權(quán)價值已逐漸進入產(chǎn)業(yè)資本和長期資金的視野。（陳若然）