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　　7月18日，美國密歇根州底特律市政府向當(dāng)?shù)胤ㄔ荷暾埰飘a(chǎn)保護。然而，底特律的噩夢并未波及密歇根州的市政債甚至整個美國市政債市場，因為底特律的市政債已經(jīng)是垃圾債券，絕大部分普通投資者已經(jīng)拋售了持有的市政債，所以絕大多數(shù)市政債投資者特別是普通居民，并沒有承受由于底特律市政府破產(chǎn)所造成的損失。底特律市政債風(fēng)險防范值得中國地方政府投融資平臺加以借鑒。

　　政府破產(chǎn)未傷及債券投資者

　　底特律市政府申請破產(chǎn)波及185億美元的未清償市政債務(wù)，是美國有史以來最大的政府破產(chǎn)案。底特律的破產(chǎn)“冰凍三尺非一日之寒”，最近15年間，由于美國本土汽車工業(yè)日薄西山，汽車工廠一個接一個地關(guān)閉，整個城市日復(fù)一日地走向蕭條。隨之而來的是市政府財政收入低于已發(fā)行市政債券所預(yù)期的財政收入。底特律1950年的人口是185萬，而到了2010年時只剩下71萬。隨著經(jīng)濟繼續(xù)蕭條和居民陸續(xù)外遷，底特律房價也持續(xù)大幅下跌。2012年底特律的平均房屋成交價僅為7500美元，全市竟然有47處在出售的房子要價小于500美元。由于市政債一般責(zé)任債主要依靠財產(chǎn)稅，隨著不動產(chǎn)的持續(xù)貶值，底特律政府漸漸失去了對已發(fā)行債券的償還能力。

　　針對這一情況，評級公司陸續(xù)并持續(xù)地降低底特律市政債的評級，使其融資環(huán)境持續(xù)惡化。在底特律市政府沒有能力融資的時候，只能通過裁員和減少服務(wù)來縮減財政性支出，以維持脆弱的財政平衡�？s減財政支出直接導(dǎo)致警力、醫(yī)療、公共交通等公共設(shè)施和服務(wù)惡化，進一步刺激人口外流和不動產(chǎn)貶值，從而使底特律陷入惡性循環(huán)。

　　底特律的噩夢會否波及密歇根州的市政債甚至整個美國市政債市場呢？其實完全沒有。因為大多投資者早在數(shù)年前就預(yù)測到底特律市的財政所陷入的惡性循環(huán)是不可逆轉(zhuǎn)的。2009年1月6日，標(biāo)準(zhǔn)普爾就將底特律的一般責(zé)任市政債從BBB級和BBB-級降級到BB級。BBB級是投資級別的市政債，而BB級以下的市政債是大家公認的所謂“垃圾債”，并不適合普通投資者。今年6月12日，標(biāo)準(zhǔn)普爾提前發(fā)出警報，把底特律市政債評級從B級打入了CCC-級地獄。兩天后面對無法逾越的融資困難，底特律市公開宣布到期的部分市政債違約，隨后在一個月內(nèi)宣布申請破產(chǎn)保護。

　　因為有評級公司調(diào)低評級，早在2009年初，底特律市政債就已經(jīng)是垃圾債，絕大部分普通投資者早在2009年就已經(jīng)拋售了持有的市政債，其中絕大多數(shù)是普通居民，并沒有承受由于底特律市政府的破產(chǎn)所造成的損失。而且，幾大評估公司公平和及時的降級又有力地引導(dǎo)和保護投資者遠離這幾種高風(fēng)險市政債。

　　目前，密歇根州政府市政債評級為AA級，如果密歇根州出面為底特律市的垃圾市政債埋單，2009年以來在垃圾債市場低價收購底特律市政債的這些投機者就會大賺一筆。從目前密歇根州的官方態(tài)度來看，密歇根州政府應(yīng)該不會為垃圾債埋單，并將依據(jù)州破產(chǎn)法來依法辦事。

　　底特律市政府的噩夢在宣布申請破產(chǎn)的一剎那實際上已經(jīng)終結(jié)。依據(jù)美國的法律，可以預(yù)見在破產(chǎn)結(jié)案后，底特律市政府將迎接更好的融資環(huán)境。因為在破產(chǎn)結(jié)案后，底特律新發(fā)行的市政債會由于脫離了以前的債務(wù)負累而重新得到較高的評級和優(yōu)越得多的融資環(huán)境。成熟的投資人和承銷商將不會介意底特律以前曾經(jīng)的破產(chǎn)，而會更關(guān)注的是該市汽車工業(yè)的復(fù)興、政府財政資源的重組，以及重組后的償付能力。實際上底特律市政府破產(chǎn)，體現(xiàn)了美國法治環(huán)境得天獨厚的修復(fù)和再生能力，反映出美國金融市場所特有的優(yōu)越性對市政債市場的投資者、融資者和各方參與者強有力的保護。

　　規(guī)范“地方政府投融資平臺”

　　從美國的實踐看，地方政府通過市政債融資這種形式籌措資金，對推動城市的現(xiàn)代化具有促進作用。據(jù)統(tǒng)計，市政債違約相比企業(yè)債違約是很少的。即使在美國出現(xiàn)嚴重的流動性危機時，市政債違約也極為罕見。例如，2008-2010年分別有85.2億、16.9億和32.3億美元面值的市政債違約，分別占市政債當(dāng)年未償還總額的0.3%、0.06%和0.11%。以相同評級為前提進行比較，市政債違約率比企業(yè)債違約率小得多。中國目前遇到的問題，應(yīng)當(dāng)屬于發(fā)展中的問題，通過深化改革和規(guī)范管理，是完全可以得到解決的。

　　應(yīng)當(dāng)給予地方政府通過發(fā)行債券融通資金的合法權(quán)利，包括義務(wù)債和收益?zhèn)�。即，地方政府債券和地方政府投融資平臺發(fā)行的債券，都應(yīng)當(dāng)?shù)玫椒�律和市場的正式認同。這個問題非常重要。因為這些債券已經(jīng)發(fā)了很多，在市場上的存量很大，但都是以企業(yè)債的名義存在的，不完全合法。對于名不正言不順的產(chǎn)品進行投資和監(jiān)管，很難實現(xiàn)規(guī)范化，也很難規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險。所以，應(yīng)當(dāng)盡快通過立法方式，給地方政府債和地方政府投融資平臺發(fā)行的債券以合法的身份和地位。

　　應(yīng)當(dāng)加強對發(fā)行主體和發(fā)行標(biāo)的項目的管理，主要是加強審計和資信評級工作。對于在發(fā)行階段弄虛作假的行為應(yīng)當(dāng)嚴加查處，尤其是責(zé)任必須追究到個人。由于當(dāng)事人弄虛作假給投資者造成損失的，應(yīng)當(dāng)追究到底，加倍賠償。

　　加大政府債在居民個人投資中所占的比例，適度減小銀行直接購買的比例。應(yīng)當(dāng)加強對投資者的債券風(fēng)險意識的教育，引導(dǎo)投資者多元化投資標(biāo)的分散投資風(fēng)險。這都是避免個別債券出現(xiàn)問題引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的辦法。

　　對于地方政府發(fā)債的決策強制導(dǎo)入科學(xué)化、民主化和公開化的程序，提出明確的要求和規(guī)定。發(fā)行以財政收入為還本付息資金來源的財政性債券，應(yīng)當(dāng)通過本級人大批準(zhǔn)，并在上一級政府備案；通過投資項目收益還本付息的債券，應(yīng)當(dāng)向社會公開項目可行性研究報告和國內(nèi)同類項目已經(jīng)投入運營后的實際經(jīng)營情況的報告，并且闡明項目在建設(shè)期和運營期可能出現(xiàn)的風(fēng)險；以財政性補貼政策或優(yōu)惠政策產(chǎn)生的收益還本付息的債券，應(yīng)當(dāng)同時履行上述兩個方面的義務(wù)，以便投資者有充足的依據(jù)進行判斷。

　　要進一步強化承銷機構(gòu)的責(zé)任，不能全額發(fā)行的基于目標(biāo)項目的債券，應(yīng)當(dāng)終止發(fā)行，將已經(jīng)募集的資金退還給投資者，以避免由于資金不能按期全額到位引發(fā)的風(fēng)險。

　　應(yīng)當(dāng)通過各方市場參與者的共同努力，建立健全一系列相關(guān)的市場運行規(guī)則和規(guī)范，降低發(fā)行和交易成本，穩(wěn)步擴大地方政府債券的市場空間。市場越規(guī)范，市場發(fā)展的空間就越大。目前，各大商業(yè)銀行是地方政府債券的主要投資者，增加了地方財政出問題引發(fā)普遍性金融風(fēng)險的擔(dān)憂。相比之下,美國市政債的風(fēng)險大部分直接分散給了個人投資者，出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的危險性得到控制。很多國內(nèi)專家呼吁提高市政債發(fā)行和投資的透明度，限制政府擔(dān)保，是非常有道理的。進一步規(guī)范化管理市政債，應(yīng)當(dāng)走公開、法治和市場化的道路，逐漸弱化各級政府的介入式管制，通過市場參與各方特別是評級公司發(fā)揮作用，促進市政債市場的健康發(fā)展。同時，還應(yīng)當(dāng)規(guī)定，銀行投資市政債時，應(yīng)首先轉(zhuǎn)賣給個人投資者，轉(zhuǎn)賣不出去的部分，銀行才能夠持有。除了銀行可以轉(zhuǎn)賣市政債，證券公司、信托公司和其他具有廣泛營業(yè)網(wǎng)點的公共機構(gòu)都應(yīng)當(dāng)代理轉(zhuǎn)賣市政債。研究分析機構(gòu)也應(yīng)當(dāng)加大對市政債的研究和宣傳，進而加強個人投資者對市政債的了解。